申银万国看空中建材山水混凝土业务敞口

【 www.FsTaoci.Com 】水泥行业调研纪要：拥抱华南避开混凝土

核心纪要：华东市场农村需求强劲长三角地区的信贷仍然偏紧，是基建工程复苏的主要阻力。据观察水泥制品的订单仍然比较疲软，由此看来长三角地区来自基建项目的水泥需求仍然处于比较温和的水平。农村需求较往年变强，缓解了基建需求较弱的带来的负面影响。另外来自房地产方面的需求也无超预期的亮点。

相对看好华南市场作为一个出口拉动的经济体，珠三角地区的经济丛2012年3季度开始复苏，增强了地方政府的财政实力。广东东部和西部将有许多大型的基建项目开建，由于这些地区相比广东南部来讲比较落后。与此同时随着新线审批更加严格以及落后产能淘汰速度加快，总的新增产能将大幅减少。因此，华南地区是供需格局最好的区域。

混凝土行业整合可能颇具挑战性中国的水泥企业对混凝土行业并购的时机还不够成熟。我们可以看一个案例：一个大型的国企在湖南省的某个县进行收购兼并之后其市场占有率达到70%以上。但是，由于进入门槛低导致新增产能不断涌现，之后不到一年的时间里，其市场份额迅速下降到约50%的水平。与此同时，应收帐款逾期未能兑现还导致公司现金流状况下降以及资产减值损失。

申万观点：华润水泥的盈利最大受益于华南市场我们预计华南地区2013/14年的新增产能为1000/1500万吨，或3.8/5.5%。但是这不敌1400/1500万吨的落后产能的淘汰力度。与此同时，我们预计需求将有12/8%的增长，大幅超过供给增长。我们重申对华润水泥的买入评级，由于其在华南地区70%的销售敞口。海螺水泥(股吧)在华南地区也有近20%的销售敞口。

中国建材和山水水泥仍然是我们最不看好的水泥股这两家水泥公司都在加大混凝土的业务敞口：分别从2012年底的11/2.9%上升至2013年年中的21/4%。我们相信混凝土业务相对水泥业务来说不具备吸引力由于行业进入门槛低、现金流状况差以及对上下游议价能力都较弱。更大的混凝土业务的敞口将压制这两家公司的估值。

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