建材行业捕捉变与不变中之投资机会

并购整合风起云涌，“跑马圈地”意在区域控制权

正如我们此前所预见的那样，随着国内部分地区以淘汰落后工艺产能为目的的结构调整进入尾声，有实力的大型企业将掀起以提升市场集中度为目的的对中小新型干法水泥企业的并购浪潮，现实情况是自06年以来水泥行业的并购浪潮已席卷全国，且主角由外资逐渐演变为内外资并重并购整合对行业最大的好处是可以迅速提升市场集中度和改变市场的竞争格局，对于大规模实施并购战略的企业而言则是谋求区域市场控制权的开始，一旦在某些区域通过并购获得较大的市场份额将可以使其盈利模式由低成本模式转变到区域价格主导模式，而一旦形成这一模式将使其内涵式增长潜力得到充分展现(部分地区未来1-2年就可能出现)。我们认为未来两年并购整合走在全国前面的地区将是华东、西北和东北等新型干法比例较高的区域和省份。

水泥行业是典型的高能耗行业，以海螺水泥为例，其06年综合生产成本中62%是煤电成本(07年这一比例估计约在65%左右)，其中燃煤成本近40%，如果如我们煤炭分析师所预期的那样，08年煤炭(动力煤)价格上涨10%，则可导致总成本上升4%左右，而考虑电价上调的因素，则因煤电因素可使综合成本上升约6%左右，无疑对行业大多数企业来说因未大规模运用余热发电技术短期将面临着较大的成本上升压力。

而正是在能源价格高企和节能减排政策的压力下，国内水泥行业投资余热发电项目的热情空前高涨，凡是拥有日产2000吨级及以上规模的新型干法水泥熟料生产线的水泥企业，大都在进行或筹备余热发电项目的建设，有数据显示，07年上半年余热发电项目投资相当于06年全年的三倍。

投资热情的高涨正是反映出余热发电对节能降耗的明显作用，以5000吨/天的单线为例，吨熟料发电能力可到35-40度，成本0.15元/度，与外购相比，每度电可节省0.40元，总计吨熟料发电可节省14-16元，与综合生产成本相比，节约成本约10%，因此就单线来说完全可以对冲煤电价格上升所导致的综合成本上扬，而单个企业能否通过余热发电对冲煤电上涨的压力就看其余热发电的生产线覆盖面，覆盖面越大的企业就越有利，目前来看海螺水泥、冀东水泥和华新水泥等大型企业由于在余热发电方面的投资起步较早、投资较大处于相对有利的位置。

行业趋势分析综述：08年水泥供求关系会处于持续改善中，预计水泥价格平均涨幅会在5%左右，各地区会有所差异如只考虑煤电价格的上涨，预计08年水泥综合生产成本会上升约5%左右，而考虑余热发电对冲煤电成本上升因素，则综合成本上升约在3-4%。两厢抵消(这里未考虑其他成本的可能上升，以及其它节能和控制成本措施的采用对降低成本的影响)后，行业整体综合毛利率有望呈现小幅上升，不过地区之间和企业之间会有较大差异。

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