中国房地产行业的现状与中长期趋势

这里所谓时机不成熟，并不是指立法、评估这些技术性问题，而是指必须以构建合理的公共住房市场且让商品房回归“市场”属性为前提，也即住房供应分层(保障的归保障，市场的归市场)。因此，我们认为政府应当在未来5-10 年加快公共住房建设/改造，这部分供应量足以满足中低收入人群基本住房需求后，对商品房非市场化的限制政策(如限购、限贷等)可逐步退出，把商品房定价交给市场(房价将呈现更明显的梯度)，届时方为全面征收房产税的成熟时机。

市场上目前还有一种声音认为目前卖地不佳、地方财政吃紧，因此房产税已箭在弦上。这样的判断是不准确的，原因在于：第一，如果用房产税替代卖地收入，在以市场价为税基、无任何免征面积的情况下，税率也要定在2-3%，这是不可能的。第二，如果真的这样推，很可能引致房价大跌，到时税不但收不到，反而引发了更大的危机。

五、市场的现状与趋势

1、库存情况：短期库存、中期库存、房企存货等指标均反映本轮行业去库存长于以往周期，库存整体处于低位，去化率良好，2018下半年供给进入加库存周期

2018下半年供给进入加库存周期。

2、库存城市间结构分布不均：人口净流入地、产业聚集地的城市(主要是一二线城市)库存低，人口流出地、缺乏产业支撑的城市(主要是中西部三四线城市)库存高

根据盛松成和宋红卫的观点，我国房地产市场整体库存并不高，按照统计局狭义库存计算，去化周期为4-6个月。主要问题是城市间结构性分布不均，35个一二线核心城市库存仅占19.33%，三四线城市库存占比达到80.67%。研究还发现，“去库存”过程比较突出的问题是，“一城一策”没有得到真正的贯彻执行。20个原本库存不高的一二线核心城市2017年库存较2015年下降了42.45%，供应进一步紧缺，房价快速上涨。库存较高的三四线城市却出现补库存的现象。按照广义库存口径计算，117个样本城市2017年的库存较2015年增加了1.17%。进一步研究还发现，补库存的城市中，68%的地区产业基础薄弱，人口流出，长期库存过剩的风险已经显露，需要高度关注。

从长期看，缺乏产业支撑、人口外流的三四线城市风险更高。我们监测的25个住宅规划面积超过住宅销售面积的城市中，有17个(占比68%)城市出现人口净流出。这些城市的库存在人口外流趋势下风险进一步增加。

“补库存”的三四线城市在区域分布上呈现以下特征：东部经济圈的三四线城市人口出现净流入，比如常熟、常州、湖州、太仓，这一类城市长期风险不高。部分中西部核心城市周边的三四线城市也呈现人口净流入的特征，比如岳阳、宜昌，这一类城市人口流入虽低于东部经济圈三四线城市，但风险也相对较小。中西部其他人口净流出的三四线城市，尤其是流出量比较大的城市，长期风险较高，比如遵义、泸州、南充等。

3、资金面：17年和18年上半年行业资金趋紧，使得房企融资渠道多元化。18年下半年以来，房企公司债放量，龙头融资成本大幅下行

截至10月底，公司债融资成本有所下行，但信托等融资成本仍在上行。10月份以来，房企融资端(主要是龙头)得到了放松。

境外债发行与到期：美元债发行不减，偿债高峰亦在2019-2021年。

截至8月底，信托融资成本处于高位。

金融资源快速向龙头集中，以各级规模代表房企为例，目前平均融资成本依旧低于过去几轮峰值。

人民币贬值对大部分房企影响有限。

15家龙头房企短债占比整体压力不大。定量来看，主流15家房企在2015-17年的短债占比基本都在24-28%，2011-17年平均短债占比30%。2017年末碧桂园、万科、保利、金地、招商蛇口的短债占比分别为32%、33%、14%、25%和31%，因此整体融资结构变化不大，也就是说在龙头公司的开发端融资并没有体现出融资收紧、大幅提升过桥资金的情况。

而我们也可以看到，过去三年中主流房企融资渠道构成没有太大变化，2017年银行借款、公司债和中票等资本市场融资以及其他借款分别占比55%、26%和19%，过去三年中银行贷款+公司债中票等低成本融资渠道占比稳定在80-85%，而这些融资工具的成本敏感性较其他融资渠道较弱，同时长期贷款为主的占比也使得即使利率上行对整体融资成本的提升并不会有过大反应。

4、价格情况：本轮房价上涨周期长于以往，低库存下价格依然表现较强

5、市场份额往龙头房企集中是中长期大趋势，无论是融资、新增货值(土地)、销售集中度，皆是如此

(1)融资：融资供给侧改革下，主流15家龙头房企融资集中度从16年的21%跳增至18h的58%。

(2)2018年上半年销售百强房企新增货值集中度有分化，top10进一步提升，top10新增货值占比53%

主流15家龙头房企的拿地集中度由15年的11%提升至18年h1的46%，主流房企采取进攻性拿地策略。

在2010-2015年中，15家主流房企的拿地集中度稳定在10%上下、波动并不大，表明的是过往周期中，土地市场对于大小房企的拿地行为是公平的，但在2016-2017年拿地集中度的快速跳增至2017的46%，则表明了近两年中土地市场中由于制度性安排(供给端政策调控)导致了对中小房企出现了歧视，从而推动拿地集中度出现了非正常的快速提升。

?(3)龙头销售表现：龙头&蓝筹销售好于全国、集中度再提升，预计top10今年市占率超30%，明年有望超40%

通过对比主流15家房企的拿地面积集中度和销售面积集中度，我们可以发现，在2010-2015年间，拿地面积集中度和销售面积集中度是相互纠缠的、相互吻合的，也就是说某个房企在土地市场上的份额就决定了其在销售市场的份额，两者之间存在拿地面积集中度向销售面积集中度传递的紧密关系。但在2016-2017年间，销售面积集中度由2015年11%快速提升至2017年上半年的17%，提升了6pct，但同期拿地面积集中度则由2015年的14%大幅跳增至2017年上半年的46%，大幅提升了32pct。在这个期间，拿地面积集中度和销售面积集中度之间快速拉开差距，并不是说明两者之间原先紧密的传递关系失效，只是由于拿地面积集中度提升太快，而销售面积集中度的反应滞后所致。

六、中国房地产的一些商业模式评价

1、对于高负债的房企，只要现金流没问题，风险就是可控的

高周转是今年房地产行业的主流。高周转的本质是现金流的快速周转。本来资金1年转1次，但高周转之后，一块钱一年可以转2到3次，现金流转得越快，企业规模加速度就越快。

2、由于土地增值税的存在，房企不同拿地成本的净利润率略有不同，但净利润率的上限基本都在25%

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