建材行业2009年投资策略报告（国泰君安证券）

3.3. 2009年水泥毛利率判断：上半年同比下降、但好于2004-05周期

1997-2008年有3年水泥价格与煤炭价格同时下降、其中2年毛利率下降：(1)1998年水泥与煤炭价格同时下降，但因1997年投放了大量产能导致1998年供需不是特别好，水泥价格跌的比煤炭快，导致水泥毛利率下降;(2)2005年水泥和煤炭价格同时下降，2004年投放大量产能导致水泥毛利率下降，水泥价格跌的快;(3)1999年水泥和煤炭价格同时下降，但产能利用率提升导致水泥毛利率增加。

2004-05年产能大幅投资导致水泥价格下跌，但煤炭价格依旧强势，导致水泥毛利率大幅下降。2008年煤炭价格大幅上升推升水泥价格，但因需求不旺盛和产能投放压力过大导致成本无法完全转嫁毛利率下降，或者说煤炭价格上升是更多因素而非水泥单一行业导致，但水泥需承担市场结果，议价能力低导致毛利率下降。

根据上文判断，我们认为2009年水泥价格和煤炭价格都将下降。煤炭价格下降是因为电力和钢铁的主要耗煤炭行业需求下降所致，如同上升时水泥承受了市场煤炭价格，下降时水泥行业亦将会承受下跌的市场煤炭价格，若仅仅以此来看水泥价格跌的比煤炭价格要慢，同时水泥需求会在09年3季度以后拉动水泥价格，而煤炭价格反弹仍需电力反弹，因此水泥价格会比煤炭价格先复苏。

但通过历史情况看，水泥价格对煤炭价格的转嫁能力仍需求取决于水泥和煤炭的议价能力和供需边际对比。我们认为水泥供需总量关系决定水泥价格走势，但转嫁能力或者说毛利率要取决于新增供需边际，历史上看当水泥供需边际下降时毛利率下降、供需边际上升时毛利率提升。而我们认为2009年水泥供需边际在下降，因此水泥对成本转嫁能力在下降，特别是09年上半年。

因为，我们认估计09年上半年煤炭价格仍维持环比下降趋势，但水泥价格亦将受供需略恶化影响价格下跌。我们认为09上半年水泥毛利率下降概率大，但下半年毛利率环比会有回升。我们的判断是建立在诸多假设之上的，为此我们建立“水泥煤炭价格差”来紧密跟踪毛利率走势，以便及时根据最新形势更新判断。

4. 公司筛选逻辑：各省区供需判断、盈利前景与估值

4.1. 各省区2009年供需、盈利等判断

4.1.1. 各省区2009年产能供给判断：最小是甘肃、宁夏，最大是四川、湖南

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